（报告出品方/作者：华西证券，陆洲）
1.钛合金龙头公司，财务指标持续改善
1.1.扎根“中国钛谷”二十余载，打造钛合金龙头
扎根“中国钛谷”二十余载，打造钛合金龙头公司。公司成立于年，由宝钛集团有限公司作为主发起人设立，年于上交所上市。公司所在地陕西省宝鸡市被誉为“中国钛谷”，钛及钛合金的产业规模居全国之首，世界第二。公司实际控制人为陕西有色金属控股集团有限责任公司，控股股东宝钛集团持有公司47.77%股权。公司旗下共有六家控股公司，其中三家为全资控股。宝钛精锻是公司年成立的合资公司，占股权比例40%。
公司主要从事钛及钛合金的生产、加工和销售，是中国最大的钛及钛合金生产、科研基地。公司拥有国际先进、完善的钛材生产体系，主要产品为各种规格的钛及钛合金板、带、箔、管、棒、线、锻件、铸件等加工材和各种金属复合材产品。应用领域包括航空、航天、船舶、石油、化工和冶金等方面。
公司在国内市场处于领先地位，在航天和深海用钛处于主导地位。年公司荣获“大运工程”钛材唯一金牌供应商，并连续三届获得中国航天科技集团优秀供应商，同时也是美国波音、法国空客、法国斯奈克玛、美国古德里奇、加拿大庞巴迪、英国罗尔斯－罗伊斯等公司的战略合作伙伴。公司研制的米载人潜水器“深海勇士号”钛合金载人球壳达到国际先进水平；万米级载人潜水器钛合金载人球舱研制成功。此外，公司产品也应用在长征五号、神舟十二号载人飞船、“奋斗者号”等，凸显了公司在航天和深海用钛领域的主导地位。
1.2.利润增速显著高于营收，毛利率稳步上升
归母净利润持续保持高增长，增速显著高于营收。公司近年来收入持续保持较高增速，从年的28.76亿元增至年的52.46亿元，CAGR为16%，年前三季度实现收入50.99亿元，同比增长10.47%。归母净利润从年的0.21亿元增至年的5.60亿元，CAGR高达%，年前三季度实现归母净利润5.09亿元，同比增长8.10%。公司毛利率稳步提升，存货规模达近年最高水平。公司产品以各类钛产品为主，年收入规模占到公司总收入的90%以上。毛利率稳步上升，从年18.82%增至年的23.27%，22H1进一步增至24.23%，盈利能力逐步提高。公司三季报显示，存货规模达33.32亿元，处于近年来最高水平。
期间费用率稳步下降，研发投入稳步提升。公司费用率逐年下降，整体费率（不含研发）从年的12.15%下降至年的6.37%，年前三季度费用率（不含研发）进一步降至5.18%。研发投入整体呈上升趋势，-年期间，研发费用从0.87亿元增至了1.63亿元，研发费用率从3.03%增至了3.11%，年前三季度研发费用率为2.39%。
新一届董事会成立，雷让岐先生为董事长，公司章程新增经营范围“3D打印基础材料销售”。根据公司公告，今年2月份公司前董事长王文生先生退休辞职，由雷让岐先生代为履行董事长职权。7月份公司前总经理贾栓孝先生退休辞职。11月28日公司召开了第七届董事会第十四次临时会议，第七届董事会任期届满，选举产生了第八届董事会。公告表示，5月份起雷让岐先生已开始担任公司董事长,目前总经理人选未定。此外公司章程经营范围中新增了“3D打印基础材料销售”。
2.钛合金性能优异，市场空间广阔
2.1.海绵钛：国内总量大，但对外依存度高
钛产业链上游为钛矿制备海绵钛，中游为海绵钛熔铸成锭，再加工成钛材及钛构件，下游为化工、航空航天等应用。目前全球90%的钛被用来生产钛白粉，只有4%用于生产海绵钛，6%用于其他方面。而衡量一个国家钛工业规模有两个重要指标：海绵钛产量和钛材产量，其中海绵钛产量反映的是原料生产能力，钛材产量反映的是深加工能力。目前钛工业已形成中国、美国、俄罗斯、日本和欧洲五大生产和消费主体。
工业用钛合金原材料主要是钛铁矿和金红石，中国钛铁矿储量全球居首。钛在地球上的储量十分丰富，地壳丰度为0.61%，已知的钛矿物约有种，但工业应用的主要是钛铁矿（FeTiO3）和金红石（TiO2）。年全球钛铁矿总储量约7亿吨，中国、澳大利亚、印度分别拥有2.30/1.50/0.85亿吨储量，占比分别为32.9%/21.4%/12.1%，合计66.4%。年全球金红石总储量约万吨，澳大利亚、印度、南非分别拥有//万吨储量，占比分别为58.7%/16.1%/14.8%，合计89.6%。
钛和钛合金性能优异，用途广泛。钛因具有密度小、比强度高、导热系数低、耐高温低温性能好，耐腐蚀能力强等突出的特点，最早被应用于航空航天等高科技领域，现在其应用领域已逐渐向化工、石油、电力、海水淡化、建筑、日常生活用具等行业扩展，被誉为“现代金属”、“第三金属”和“战略金属”。
镁还原法是生产海绵钛的主要工艺，分为半流程法和全流程法。海绵钛生产需要经过三个大的流程:1)氯化:2)还原蒸馏:3)电解。三个流程都具备，则称为全流程法，如果只具备还原蒸馏，则称为半流程。主要工序为：1）在~℃下，精选的钛铁矿在电弧炉内以石油焦或无烟煤为还原剂进行选择性还原，获得钛渣和副产品生铁，二者通过密度差不同而分离，钛富集于渣中；2）利用石油焦（主要元素为碳）还原钛渣，并通入氯气进行氯化形成粗TiCl4；3）通过铝粉除钒、硫化氢除钒、铜丝除钒以及矿物油除钒等方法获得精TiCl4；
4）将纯金属镁放入反应器中并充满惰性气体，加热使镁熔化，在~℃下，以一定的流速通入精TiCl4，使之与熔融的镁发生还原反应：TiCl4+2Mg=Ti+2MgCl2；5）在反应温度下，生成的MgCl2呈液态，可以及时排放出去，在~℃及一定真空度的条件下，将残留的MgCl2和过剩的Mg真空蒸馏出去，获得纯净的海绵钛。其中全流程法产生的MgCl2经过电解、氯化等工艺可重复利用，只需补充镁与氯气的损耗，因此对镁价波动的敏感性相对较弱。
公司采用全流程工艺，成本优势突出。在全流程工艺下，生产每吨海绵钛可回收价值1.71万元的镁锭，实现镁锭循环利用，总成本较半流程工艺也有明显优势。公司采用全流程法，对镁价敏感性相对较弱，并且具备成本优势。海绵钛是钛材核心原料，年中国占全球产量57%。通过四氯化钛与金属镁反应生成的海绵钛，呈现疏松多孔海绵状，不能直接使用，需要熔铸加工成钛锭或研磨加工成钛粉，而钛锭可以用于生产各类钛材和钛合金，因此，海绵钛是钛材、钛粉及其他钛构件的核心原料，海绵钛生产是钛工业的基础环节。根据上海证券报报道，生产1吨海绵钛需要5.4吨钛精矿，而生产1吨钛材需要1.7吨海绵钛。-年全球海绵钛产能由13.0万吨增至34.1万吨，年中国海绵钛产量占全球比重57%，居于首位。
中国海绵钛产能扩张显著高于全球水平，国内行业集中度较高。-年中国海绵钛产能由0.7万吨增至15.8万吨，产量由0.2万吨增至11.0万吨，年化复合增速17.39%，显著高于全球平均增速6.89%，年产能利用率69.6%。
控股子公司宝钛神华海绵钛具有2.2万吨产能。我国海绵钛生产基地主要集中在四川、辽宁、贵州、河南等，年产量在1万吨以上的企业共有6家，分别是攀钢钛业、朝阳金达、双瑞万基、新疆湘晟、朝阳百盛和贵州遵钛。其中，攀钢钛业产量最大，达到2.28万吨，紧随其后的朝阳金达、双瑞万基、新疆湘晟、朝阳百盛、贵州遵钛的海绵钛产量分别为1.61/1.60/1.54/1.36/1.25万吨，CR6为78.38%，我国海绵钛行业市场集中度较高。军品海绵钛的供应商主要有朝阳金达、宝钛华神、遵义钛业、双瑞万基、朝阳百盛等，公司控股子公司宝钛华神21年之前具备1万吨海绵钛产能，21年6月份实现扩产新增1.2万吨，目前产能2.2万吨。
中国铁钛矿总量大，但优质矿源占比小，贸易逆差大。我国钛产业总体呈现体量大但高端产品不足的现状，从钛矿端来看，中国钛铁矿资源丰富，全球占比约30%，仅次于澳大利亚（约33%）。但从品位上看，中国钛矿呈现贫矿多，富矿少，整体品位偏低的特点。90%以上的钛矿为岩矿型钒钛磁铁矿，脉石含量高，结构致密，选矿分离困难。叠加国内选矿技术尚不成熟，导致中国高端钛精矿产量不足，长期依赖从澳大利亚、莫桑比克及肯尼亚等国家进口。年我国钛原料对外依存度在40%左右，钛矿砂及其精矿我国进口万吨，进口金额达11.77亿美元，出口量仅3.47万吨，金额仅万美元，贸易逆差巨大。
从海绵钛环节来看，中国海绵钛产量虽然占据全球57%的份额，但以民用低端海绵钛为主，高品质（0级及0A级）细小粒度（5mm—13mm）海绵钛仍需要进口。其集中表现为年下游军品钛材需求旺盛，中国海绵钛进口量则同比大幅增长45%达吨。虽然已有较多的海绵钛生产企业掌握高端海绵钛生产能力，但小颗粒海绵钛的产能依旧不足。因为小颗粒海绵钛的生产工艺需要多次还原蒸馏，生产成本高的同时工艺流程复杂，国内能够稳定供货的企业仅有遵义钛业、宝钛华神、朝阳金达等少数几家。需求缺口主要通过从乌克兰和哈萨克斯坦进口弥补。
国内海绵钛消费量创历史新高，高端海绵钛进口需求大。年我国海绵钛产量为13.99万吨，表观消费量为15.3万吨，同比增长20.5%，创历史新高；进口海绵钛1.38万吨，金额达1.05亿美元，进口量同样创下历史新高。出口量仅吨，金额仅万美元，同样存在较大贸易逆差。近年来，我国海绵钛总产能快速增长，高品质海绵钛产量的绝对数量也在稳步提高，但高品质海绵钛产量增速无法满足需求的爆发式增长，且缺口逐年加大。
2.2.钛材：国内中低端占比高，进口需求较大
自年起，我国钛材行业经历了三个发展阶段：-年：发展初期，受制于国内生产设备和技术能力，产能严重不足；-年：波动期，发展初期投资产能投产，产能急剧上升，导致供过于求，市场价格出现波动同时引起产量调整；年以后：改革期，经过波动期的调整，供需关系逐步稳定，产量稳步增加的同时落后产能逐步出清，进入增量提质的改革期。
全球钛材占比来看，中国产量最高，占到50%，俄罗斯占13%居于第二。我国由于总产量多，钛材常年为净出口。年，我国钛材产量为13.6万吨，为历史新高，表观消费量为12.7万吨，同比增长44.3%。排名前三的大型钛材企业对年钛材产量增长贡献度达到44.7%，行业集中度进一步提高。我国钛材进出口顺差明显，但以低价值产品为主。年实现出口吨，进口吨，净出口吨。但从结构来看，我国以低端产能为主，高端产能不足，进出口单吨价格相差悬殊，进口钛材平均单价7.39万美元/吨，而出口钛材单价为2.75万美元/吨，仅为进口钛材单吨价格的1/3，凸显国内高端产品产能的不足。
全球钛材46%用于航空航天等高端领域，我国仍以工业领域为主。钛材料的主要下游应用有航空航天、电力、化工、海洋工程以及其他领域。其中高端产品主要应用于航空航天领域，负责航空航天器主承力结构、次承力结构以及发动机℃以下的部位构筑。从全球范围内来看，以航空航天应用为代表的高端钛材占到了46%的下游份额。而在中国，钛材超过80%的下游消费依旧以工业和其他较低端的应用领域为主，与国际水平相比差距较大，结构优化潜力巨大。
中国钛合金产品中，钛板占比近60%。在钛及钛合金产品结构方面，中国年钛板的产量同比增加47.5%，占全年钛材产量的59.4%，其中钛带卷产量占一半以上；钛棒的产量同比增长16.9%，占全年钛材产量的16.0%；钛管的产量同比减少6.5%，占全年钛材产量的9.8%；锻件的产量同比增长7.3%，占全年钛材产量的5.8%；钛丝的产量同比增长55.0%，占全年钛材产量的1.2%；铸件的产量同比增长19.7%，占全年钛材产量的1.0%；其他钛产品的产量同比增长11.2%，占全年钛材产量的6.8%。钛管进口量持续较少，钛板仍维持较大进口体量。-年我国进口钛材结构来看，钛管进口量减少，在进口钛材中的占比由44.9%降低为11.4%，但钛板尤其是薄壁钛板仍维持较大进口体量，占进口钛材比重为20.4%/30.2%/25.1%/28.5%/36.7%。
2.3.公司居龙头地位，有望率先突破产能瓶颈
我国的钛加工产业整体呈现低端产能过剩、高端产能不足的局面。在我国的“钛谷”宝鸡，存在着大小共计家钛合金材加工厂商，其中，军用高端钛材市场参与者主要为宝钛股份（全谱系）、西部超导（棒材、丝材）和西部材料（板材、管材、棒材）三家，其技术均源自西北有色金属研究院。宝钛股份产品形态齐全，涵盖板、带、箔、管、棒、线、锻件和铸件，应用领域涵盖航空、航天、舰船等军工领域以及石油、化工、冶金工业等民用领域。西部超导专注于生产棒材、丝材和锻坯，以军工领域应用为主。西部材料专注于生产板材、管材、棒材等，广泛应用于航空、航天、舰船、兵器、能源、化工等行业。
高端钛材需求缺口大，公司扩产规模大，进度快，有望率先突破产能瓶颈。高端钛材近年来需求扩大，各家厂商产能不足，产能利用率均处于较高水平，也纷纷开始募集资金进行扩产。宝钛股份募投两个项目达产后新增钛及钛合金锭总产能1万吨，管、型、板、带、箔材合计吨，截至22年中报进度约60-70%，预计明年投产。西部超导在建钛合金材料吨/年产能，预计年底达到预定可使用状态。西部材料扩产吨钛材，截至年中报进度约70%。宝钛股份扩产规模最大，进度较快，预计率先突破产能瓶颈。
从年销量结构来看，宝钛集团用于航空航天领域的钛材占比27%，西部超导占比为79%。不同厂商各应用领域不同，存在明显区别。宝钛集团来看，年钛材总销量2.88万吨，其中航空航天领域应用吨，占比27%。同行业的西部超导用于航空航天产品销量吨，占比达到79%。公司民品占比相对较大，综合利润率相对较低。毛利率来看，宝钛股份由于航空航天等高端应用比例相对较低，因此综合毛利率较低。西部超导钛材绝大部分应用于航空航天领域，因此综合毛利率较高。由于民品毛利率较低，大致10%上下，对利润的贡献低，两家公司利润均主要由军品贡献。
3.航空航天需求广阔，募投产能投产在即3.1.钛合金性能优异，航空航天需求量大钛合金性能优异，广泛用于飞机机身和发动机零部件。钛合金具有较高的比强度，良好的韧性、耐腐蚀性、耐高低温性、换热性以及优异的抗疲劳、抗氧化、抗蠕变、抗辐射等性能，广泛应用于飞机、航空发动机、火箭、导弹、卫星、飞船等航空航天装备。飞机钛合金材料的应用部位有起落架部件、框、梁、机身蒙皮、隔热罩等，航空发动机钛合金材料的应用部位有压气机盘、叶片、鼓筒、高压压气机转子、压气机机匣等，以及航天领域的弹箭燃料储箱、弹箭发动机壳体、弹箭喷嘴导管、卫星外壳、飞船结构件等方面。
钛合金在军民用飞机领域的用量伴随各自产品的升级换代呈稳步增长趋势。在军用飞机方面，战斗机从F18的15%增至F-35的27％，运输机从C5的6%增至C17的10.3%；在民用飞机方面，空客从A的4.5%增至A的10%，波音从B的0.5%增至B的14%。航空发动机也呈现类似趋势。军用航发从F的20%增至F的39%，民用航发从CF6的27%增至GE90的40%，虽然复合材料在蚕食钛合金份额，但钛合金占比仍将维持30%左右。
预计“十四五”军机机身钛合金年均需求吨。当前我国处于军用飞机升级换代大周期，歼20、运20、直20等军机放量，且新机钛合金占比提升，军机升级换代对钛合金材料有着强烈需求。根据观研报告网《中国航空零部件行业现状深度分析与投资前景研究报告（-年）》预计“十四五”期间我国新增军用飞机架，钛合金部件按10%成材率测算，由此牵引的钛合金材料需求量为吨，年均吨，尤以重型四代机、重型三代机、战略运输机需求为最。
预计“十四五”军机发动机钛合金年均需求吨。旧机换发和新机列装都会为航空发动机用钛合金材料带来需求。假设“十四五”期间我国存量军机换发1次，新增军用飞机装2备1，发动机钛合金占比30%，钛合金部件成材率10%，以重型四代机为例，（15*1+*1.5）*2*1.75*30%/10%=吨，航空发动机用钛合金材料需求量为吨，年均吨。
预计民机钛合金年均需求吨，C获生产许可证符合量产条件。随着民用飞机国产化进程提速，未来民用飞机对钛合金的需求巨大。根据中国商飞发布的《-年民用飞机市场预测年报》，未来20年中国航空市场将接收50座以上客机架，货机架。按照ARJ-21/C/CR钛合金部件占比4.8%/9.3%/15.0%、钛合金部件成材率10%来测算，未来20年钛合金材料总需求达到吨，年均吨。11月29日，中国民航局向中国商飞公司颁发C大型客机生产许可证，允许飞机依据经批准的质量控制系统，进行持续生产。
公司作为国内钛材龙头企业，是国产大飞机机身钛材主要供应商，先后承担了国家Ti-3Al-2.5V（TA18）管材、β热处理的Ti-6Al-4VEIL厚板、β处理的Ti-6Al4V合金型材、TB5板材工程化研制四个型号用材料研制任务，为首架C飞机提供了多种规格的钛合金棒材、厚板和薄板材料。
预计民机发动机钛合金年均需求吨。我国民用飞机的广阔空间将催生出民用航空发动机的海量需求，进而带动钛合金的快速发展。假设未来20年新造客机/货机装1换1，客改货机换发1次，中国民用航空市场将需要台发动机。假设民用航空发动机中钛合金部件占比30%、钛合金部件成材率10%，上述航空发动机牵引的钛合金材料总需求为492吨，年均吨。
波音已暂停从俄罗斯进口钛材，空客几个月内也将停止进口俄钛，中国有望承接部分份额。目前全球拥有从矿石处理到钛材生产完整钛工业的国家只有美国、俄罗斯、中国、日本四个国家。从原料端来看，俄罗斯和乌克兰海绵钛产量约占全球总产量16%。从航空钛材本身来看，波音航空钛材来源的35%，空客航空钛材来源的约50%都源自俄罗斯。而像巴航工业以及其他更小的OEM企业，其航空钛材来源几乎%来自俄罗斯。钛材主要生产国有俄罗斯、美国、中国和日本，其中日本以民用钛材为主。公司已通过波音、空客等多家国际航空公司的质量体系和产品认证，且常年有业务往来，有望受益。
钛和钛合金广泛用于导弹、火箭、飞船等航天领域。民兵洲际导弹第二级固体发动机壳体采用了Ti-6Al-4V钛合金,并用强力旋压成形,成形后的钛合金壳体重量减轻30%。美国“阿波罗”宇宙飞船共有约50个压力容器，其中85%是用钛制成。大力神Ⅲ过渡级发动机，改用钛合金推进剂贮箱后重量减轻35%。“阿波罗”号宇宙飞船的托架、夹具和紧固件均用钛制成，共使用68吨钛材。俄罗斯航天火箭使用钛合金的比例占其质量的5%~30%。OT4合金通常用于制造液体火箭发动机燃烧室和飞船对接件，OT4-1合金用于制造悬挂发动机和燃料箱用的构架以及管接头和托架形式的紧固件，“维纳斯”返回飞行器大约96%的结构件是用钛合金制造的。
我国导弹数量有望持续增长，火箭发射已进入高密度发射常态化阶段。导弹由于具备精确制导和多平台搭载的功能，在现代战争中的作用愈发重要。根据美国五角大楼年中国报告显示，中国的洲际导弹数量持续增长，预计未来几年仍保持较高增速。火箭方面，近年来全球航天发射活动呈现强劲态势，发射次数和发射质量均创新高。年全球共实施次发射任务，为年以来最高发射次数。近年来我国航天也已经进入高密度发射常态化阶段，年中国全年共执行55次发射任务，发射次数居世界首位，较上年有大幅提升。其中长征系列运载火箭在年完成了48次发射，年发射次数首次达到历史最高的“40+”，发射成功率为%，是我国运载火箭的绝对主力。
AppleWatchUltra手表开拓钛合金新消费应用场景，化工行业随经济复苏增加资本开支有望带动钛合金需求量。根据天眼查APP显示，民用方面，苹果公司目前有五条钛相关专利已公开或得到授权。根据腾讯网，钛合金材料已经在AppleWatchUltra手表中使用了，这种新材料的使用受到了用户好评。钛合金在化工领域可作为交换器、反应塔、合成器、高压釜等，预计化工行业将随经济复苏加大资本开支，钛合金用量有望进一步提升。
3.2.公司产能利用率较高，募投扩产突破产能瓶颈
公司以销定产，产能利用率和产销率均处于较高水平。公司的生产销售模式是以销定产，产销规模持续提高，产销率始终保持较高水平。此外公司产能利用率保持较高水平，年公司钛加工材设计产能2万吨，实际产能3.09万吨，产量2.78万吨，产能利用率达到90%。年前三季度钛产品生产量达2.47万吨，销量2.43万吨，均较上年同期增长24%。募投项目突破产能瓶颈，预计明年项目达产。公司于年通过非公开发行股票方式募集资金20.05亿元用于项目扩建，截至年中报披露，高品质钛锭、管材、型材生产线建设项目工程进度70%，宇航级宽幅钛合金板材、带箔材建设项目工程进度60%。
4.投资分析
钛合金作为一种高性能新型材料，已广泛用于航空、航天、船舶及化工、电力等民用领域。公司作为国内钛合金龙头，近年来持续保持产销两旺，产品结构改善叠加规模效应，盈利能力逐年提高。波音、空客陆续表示将停止从俄罗斯进口钛材，公司已通过波音、空客等多家国际航空公司的质量体系和产品认证，且常年有业务往来，有望承接部分订单。此外，募投项目进一步突破产能瓶颈，预计公司将保持较高增速。
业绩拆分：收入方面：公司产能利用率和产销率始终保持较高水平，近年来营收保持稳步增长，航空航天等下游应用领域持续保持较高需求。公司主要产品为钛产品，今年由于疫情等原因影响生产进度，增速放缓，预计明年募投项目投产后，供需两端将继续保持较高增速，我们预计-年钛产品营收增速分别为10%、30%、30%；其他金属产品占比较小，我们预计-年营收小幅增长，增速分别为2.19%、5%、5%；预计其他业务保持稳定水平。我们预计公司整体营收-年收入增速分别为9%、28%、28%。
毛利率方面：随着收入增加，规模效应凸显，近年来毛利率稳步提升。我们预计随着产品结构改善和规模扩大，毛利率有望稳步提升。预计-年钛产品毛利率稳步提升，分别为24%、26%、27%；年受疫情影响，各类成本增加，其他金属产品和其他业务毛利率承压，预计-年其他金属产品毛利率分别为16%、18%、18%；其他业务毛利率分别为20%、25%、25%；预计-年公司综合毛利率分别为23%、26%、27%。
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